จิรยุทธชัย ไตรแสงเสถียรStrategic Finance for Property Development
THEN

กรณีศึกษา SARARN SUK: คำนวณผลตอบแทนใหม่จากโมเดล

กรณีศึกษาสมมุติคอนโด 247 ยูนิต คำนวณ IRR NPV MOIC ใหม่จากกระแสเงินสด และทบทวนข้อสรุปการลงทุน

สรุปสั้น

  • SARARN SUK เป็นกรณีศึกษาสมมุติ คอนโด 247 ยูนิต ระยะเวลา 48 เดือน
  • คำนวณใหม่จากกระแสเงินสดในโมเดล ได้ Project IRR 15.9% Equity IRR 25.4% และ MOIC 1.72x ต่ำกว่าตัวเลขในบันทึกการลงทุนฉบับแรกมาก
  • ข้อสรุปจึงเปลี่ยนจาก Proceed เป็นดำเนินการต่อเฉพาะเมื่อปรับโครงสร้างและผ่านเงื่อนไข

ภาพรวมโครงการ

ที่ตั้งหาดกะรน ภูเก็ต (สมมุติ) 2 อาคาร ห่างหาดประมาณ 300 เมตร
ที่ดิน3 ไร่ 2 งาน ราคาซื้อ 60 ล้านบาทต่อไร่ รวม 210 ล้านบาท
จำนวนยูนิต247 ยูนิต (1BR 180, 2BR 54, 3BR 13) พื้นที่ขายรวม 9,798 ตร.ม.
ราคาเฉลี่ย6.0 ล้านบาทต่อยูนิต หรือ 151,194 บาทต่อ ตร.ม.
ต้นทุนโครงการ (EAC)1,046 ล้านบาท หรือ 106,756 บาทต่อ ตร.ม. ขาย
ระยะเวลาซื้อที่ดินเดือนที่ 1 ก่อสร้างเดือนที่ 6–30 โอนเดือนที่ 31–48

ต้นทุนที่ดินในโมเดลคือ 219 ล้านบาท สูงกว่าราคาซื้อ 210 ล้านบาทอยู่ 9 ล้านบาท ซึ่งถือเป็นค่าใช้จ่ายในการได้มาซึ่งที่ดินและภาษีค่าธรรมเนียมที่เกี่ยวข้องในกรณีศึกษานี้

ประเภทจำนวนพื้นที่ (ตร.ม.)ราคา/ยูนิต (บาท)มูลค่าขาย (ลบ.)
1-Bedroom180324,800,000864.0
2-Bedroom54568,400,000453.6
3-Bedroom137812,600,000163.8
รวม2471,481.4

Project P&L

รายการลบ.% รายได้
รายได้จากการขายยูนิต1,51297.7%
รายได้ที่จอดรถและอื่น ๆ352.3%
รวมรายได้1,547100.0%
ต้นทุนขาย(1,064)(68.8%)
กำไรขั้นต้น48331.2%
ภาษีธุรกิจเฉพาะ 3.3%(51)(3.3%)
ค่าธรรมเนียมโอน 1% ตามสมมติฐาน(15)(1.0%)
ค่านายหน้า 3%(46)(3.0%)
โฆษณาและ SG&A 4.5%(70)(4.5%)
Warranty 0.5%(8)(0.5%)
กำไรจากการดำเนินงาน (EBIT)29318.9%
ดอกเบี้ยที่ไม่ตั้งพัก(22)(1.4%)
กำไรก่อนภาษี27117.5%
ภาษีเงินได้นิติบุคคล 20%(54)(3.5%)
กำไรสุทธิ21714.0%

ต้นทุนขาย 1,064 ล้านบาทเท่ากับ EAC 1,046 บวกต้นทุนที่จอดรถ 18 ล้านบาท

ตัวเลขสามชุดในเอกสารต้นฉบับ บทสรุปผู้บริหารฉบับแรกระบุรายได้ 1,512 กำไร 318 ล้านบาท ซึ่งไม่ตรงกับตาราง P&L จึงไม่ใช้ ตาราง P&L ด้านบนใช้รายได้ 1,547 กำไร 217 ส่วนชีต P&L ในไฟล์ Excel ใช้รายได้ 1,516.4 กำไร 224.7 ล้านบาท และ Unit Mix รองรับยอดขายยูนิต 1,481.4 ล้านบาท ก่อนใช้จริงต้องกระทบยอดให้เหลือชุดเดียว

แหล่งเงินและการใช้เงิน

Usesลบ.Sourcesลบ.
ที่ดิน219Equity310
Soft Cost98Land Loan 7.0%147
Hard Cost โครงสร้าง320Project Loan 7.5% เบิกใช้ (วงเงิน 600)589
Hard Cost สถาปัตย์และ M&E230
Landscape และ Common Area45
FF&E35
ดอกเบี้ยตั้งพัก62
Contingency37
รวม1,046รวม1,046

LTC ที่เบิกใช้ 70.4% (736 ÷ 1,046) Debt-to-Equity 2.37 เท่า อยู่ในเกณฑ์สมมติ LTC ไม่เกิน 75% และ D/E ไม่เกิน 2.5 เท่า เงินรับล่วงหน้าจากลูกค้าเป็นแหล่งเงินระหว่างทาง ไม่นับรวมในตารางนี้เพราะจะกลายเป็นการนับซ้ำกับรายรับ

เป้า Presale 70% ของยอดขายยูนิตเท่ากับ 1,058 ล้านบาท เงินจอง สัญญา และดาวน์ 20% จึงเท่ากับเงินสดราว 212 ล้านบาทในช่วงก่อสร้าง ต้องตรวจเงื่อนไขการใช้เงินจองกับสัญญาเงินกู้และ Escrow ก่อนนำมาใช้

กระแสเงินสดจากโมเดล

รายการ (ลบ.)ปี 1ปี 2ปี 3ปี 4รวม
รับเงินจากการขายและโอน–227.5530.7758.21,516.4
CAPEX(316.0)(290.8)(324.2)(115.1)(1,046.0)
ค่าขาย ค่าบริหาร ดอกเบี้ย ภาษี–(41.3)(96.5)(137.8)(275.6)
Project CF(316.0)(104.6)110.1505.3194.8
Equity CF(186.0)(124.0)106.9427.8224.7

ผลตอบแทนที่คำนวณใหม่

คำนวณด้วย Python จากแถวกระแสเงินสดโดยตรง ใช้งวดรายปีตามโมเดล NPV ตามวิธีของ Excel ซึ่งคิดลดงวดแรก 1 ปี

ตัวชี้วัดตามกระแสเงินสดในโมเดลปรับให้ตรง P&L 1,547บันทึกฉบับแรก (ไม่ใช้)
Project IRR15.9%17.6%28.5%
Equity IRR25.4%24.7%42.3%
MOIC ผู้ถือหุ้น1.72x1.70x2.34x
NPV โครงการ @ 10% (ลบ.)54.169.9~300
NPV ผู้ถือหุ้น @ 20% (ลบ.)27.123.2–
Payback โครงการ (ปี)3.63.6–
Payback ผู้ถือหุ้น (ปี)3.53.5~3.2

คอลัมน์ "ปรับให้ตรง P&L" ขยายรายรับตามสัดส่วนเป็น 1,547 ล้านบาท เพิ่ม CAPEX ที่จอดรถ 18 ล้านบาทในปี 3 และใช้ค่าใช้จ่ายรวมดอกเบี้ยและภาษี 266 ล้านบาทตาม P&L เพื่อให้กำไรสะสมเท่ากับ 217 ล้านบาทพอดี

สิ่งที่ตัวเลขเหล่านี้ยังไม่บอก

Project IRR ในโมเดลไม่ใช่ Unlevered จริง

กระแสเงินสดโครงการรวมดอกเบี้ยตั้งพัก 62 ล้านบาทและดอกเบี้ยไม่ตั้งพัก 22 ล้านบาทไว้แล้ว ถ้าถอดดอกเบี้ย 84 ล้านบาทออกและปรับผลภาษี 20% จะได้ Unlevered IRR ประมาณ 21.7% ตัวเลข 15.9% จึงเป็นผลตอบแทนหลังต้นทุนการเงินบางส่วน ไม่ควรเรียก Unlevered โดยไม่อธิบาย

กระแสเงินสดกับเงินแจกจ่ายไม่ลงตัว 29.9 ล้านบาท

เงินที่มีให้แจกจ่ายตามชีต Cash Flow รวม 504.8 ล้านบาท แต่โมเดลแจกจ่าย 534.7 ล้านบาท ส่วนต่าง 29.9 ล้านบาทมาจาก CAPEX 1,046 เทียบ COGS 1,027 (19.0) และค่าใช้จ่ายในกระแสเงินสด 275.6 เทียบ P&L 264.7 (10.9) ถ้าจำกัดเงินแจกจ่ายไว้ที่เงินที่มีจริง Equity IRR จะเหลือ 22.6% และ MOIC 1.63x

โมเดลรายปีหยาบเกินไปสำหรับการตัดสินใจจริง

งวดรายปีทำให้เห็น Peak Funding เพียงระดับปี โครงการจริงต้องทำรายเดือน เพราะเงินจอง งวดก่อสร้าง และการโอนไม่ได้เกิดพร้อมกัน

เทียบกับเกณฑ์

ตัวชี้วัดผลเกณฑ์อ้างอิงในบันทึกสถานะ
Project IRR15.9–17.6%18–22%ไม่ผ่าน
Equity IRR24.7–25.4%25–30%ก้ำกึ่งถึงเกณฑ์ล่าง
MOIC1.70–1.72x2.0xไม่ผ่าน
Net Margin14.0–14.8%15%ต่ำกว่าเล็กน้อย
Payback ผู้ถือหุ้น3.5 ปีไม่เกิน 4 ปีผ่าน

ความเสี่ยงที่ต้องติดตาม

ความเสี่ยงระดับแนวทางจัดการ
Presale ต่ำกว่าเป้ากลางกำหนดเงื่อนไข Presale ก่อนเริ่มก่อสร้าง ปรับแผนชำระเงิน
ราคาตลาดลดลงกลางกระจายผู้ซื้อไทยและต่างชาติ
ค่าก่อสร้างเกินงบกลาง-สูงFixed Price Contract, Contingency 3.5%, Performance Bond
ก่อสร้างล่าช้ากลางPenalty Clause และการจ่ายตาม Milestone
ดอกเบี้ยเพิ่มกลางกำหนดอัตราคงที่หรือป้องกันความเสี่ยงบางส่วน
กระแสเงินสดตึงช่วง Peak CAPEXกลางEquity Reserve และวงเงินสำรอง
โควตาต่างชาติและใบอนุญาตกลางตรวจกฎหมายล่าสุด ขอ EIA ก่อนเริ่มก่อสร้าง

ข้อสรุป

ดำเนินการต่อแบบมีเงื่อนไข ยังไม่ใช่ Proceed เต็มรูปแบบ ตัวเลขที่คำนวณใหม่ไม่รองรับข้อเสนอเดิม Project IRR และ MOIC ต่ำกว่าเกณฑ์ และทนการลดราคาได้เพียงราว 5% ก่อน Equity IRR ต่ำกว่า 20% ควรปรับก่อนเสนออนุมัติ:

  • กระทบยอด Unit Mix, P&L และชีต Cash Flow ให้เหลือตัวเลขชุดเดียว และทำโมเดลรายเดือน
  • ปรับ Unit Mix ราคา หรือสเปกจนผ่าน Hurdle ของคณะกรรมการ
  • กำหนด Presale Milestone ก่อนเริ่มก่อสร้าง และลงนาม Fixed Price Contract กับผู้รับเหมาคุณภาพดี
  • แสดงความพร้อมของ Equity และวงเงินสำรองสำหรับกรณีล่าช้า 1 ปี
  • เตรียมรายงานความคืบหน้าและ Covenant รายเดือนตั้งแต่เริ่มโครงการ